案例内容
【案情简介】
2016年5月6日，甲方（受让方）、乙方（目标公司）、丁方（转让方）、丙方（控股股东），签订《股份转让协议》，主要约定：1.丁方将其所持乙方1090909股股份（占乙方总股本0.65%）以5,000,000元转让给甲方，转让完成后，甲方合计持有乙方5236189股，占乙方总股本的3.11%；2. 甲方应于工商变更登记完成后3个工作日内将股份转让款5,000,000元转入丁方指定银行账户；3.本协议签署后，若发生违约事件，守约方有权要求违约方在合理期间内纠正。违约方逾期未纠正的，守约方有权单方终止本协议，并追究违约方的违约责任；或违约方虽已纠正违约行为但仍对守约方造成了损失，违约方仍需对该等损失承担赔偿责任，损失包括守约方的实际损失、合同履行后可获得的利益、追索赔偿产生的费用。
同日，上述《股份转让协议》的签约各方另行签订一份《股份转让协议之补充协议》，与本案争议相关的内容主要有：1.不论任何主观或客观原因，乙方未能在2016年12月31日前在甲方指定的证券市场上市，自2017年1月1日起甲方有权要求乙方回购甲方本次受让的全部乙方股份，如乙方在2017年1月1日前已经向甲方指定的证券市场主管部门正式提出了IPO申请，则甲方有权自乙方IPO审核失败之日或者2018年12月31日（上述两个时间最早开始之日为准），要求回购甲方本次受让的全部乙方股份；2.本协议项下股份回购价格应按以下两者较高者确定：按照甲方本次支付的全部股份转让款及甲方自实际支付股份转让款之日起至乙方或丙方实际支付回购款之日止按年利率12%计算的利息（单利），或者，回购时甲方本次受让的股份所对应的乙方经审计的净资产；3.本协议项下的股份回购应以现金形式进行，全部股份回购款应在甲方发出书面回购要求之日起2个月内全额由乙方支付给甲方。迟延支付的，应按照应付金额的每日千分之三向甲方缴纳违约金；4.如果乙方对甲方的股份回购行为受到法律的限制或者自约定之日起无法或者无法足额向甲方支付股份回购价款进行股份回购的，丙方作为回购方，应以其从乙方取得的分红或其从其他合法渠道筹措的资金回购甲方持有的乙方股权；5.本协议与主合同为一个不可分割的整体，具有同等法律效力，如二者约定不一致的地方，则以本协议为准。
2016年5月12日，甲方将5,000,000元股权转让款转入丁方银行账户。
乙方未能于2016年12月31日前在甲方指定证券市场上市。2018年11月22日，甲方向乙方、丙方发出《关于要求执行股权转让协议股份回购条款的函》，该函发出后，乙方未减少注册资本，也未启动减资程序。
【争议焦点】
目标公司未经减资程序，投资人要求目标公司回购股权的仲裁请求能否得到支持。
【裁决结果】
驳回申请人甲方的仲裁请求。【相关法律法规解读】
《中华人民共和国公司法》第三十五条规定“公司成立后，股东不得抽逃出资”；第一百四十二条规定“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本”；第一百七十七条规定“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保”。另外，《全国法院民商事审判工作会议纪要》肯定了投资方与目标公司的“对赌协议”效力，但是规定仍然需要审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。
根据上述规定，申请人发出股份回购的书面要求后，目标公司应在其股东大会作出决议减少与回购股份相对应的注册资本，并按照《公司法》第一百七十七条的规定履行法定减资程序后，方可收购申请人持有的该公司股份。现目标公司未就案涉股份完成减资，相关减资程序尚未启动，故目标公司履行股份回购约定的法定条件并未成就。
【结语和建议】
“对赌协议”就是“估值调整机制”，系投融资双方的一种创新型融资约定。在股权投资领域中，目标公司多为未上市的初创企业，兼具高成长性与高风险性，投融资双方信息不对称，存在估值困境与代理成本。因此，股权投资人为保护自己的利益，在对目标公司注资时，往往会以公司未来发展作为对赌目标，与目标公司或者原股东签订“对赌协议”。并根据目标的实现情况，由“赌输”的一方按照协议约定履行股权回购、利润补偿或增加投资额、股权比例调整等义务。本案即是申请人作为投资人，与目标公司针对公司能否上市达成的对赌协议，如未实现对赌目标，则由目标公司回购本公司股权。此类协议既可以鼓励投资方对实体企业进行投资，缓解企业融资难，也能起到投资方规避投资风险、实现互利共赢的作用。但因对赌协议往往伴随着对目标公司的高预期投入和投资方的低损失退出，一旦对赌目标未实现，可能会导致目标公司在自身未达到发展预期时，还要承担对赌协议约定的补偿责任，对目标公司稳定发展局势、持续经营能力造成巨大冲击，还可能出现投资方的投资款无法按期收回的风险。
因此，《全国法院民商事审判工作会议纪要》在承认对赌协议效力的同时，还就对赌协议的实际履行进行了限制性规定。如本案投资人主张目标公司回购股权的，除应符合合同约定的回购条件外，还应综合适用《中华人民共和国合同法》和《中华人民共和国公司法》的相关规定，以此平衡投资方、目标公司原股东、目标公司债权人以及目标公司之间的利益。故本案中目标公司必须依法先完成减资程序，投资方的回购请求才有可能得到仲裁机构或法院的支持。
《公司法》规定减资程序需经股东会决议，可想而知，在投资人与目标公司因股权回购诉至仲裁机构或法院的情形下，经股东会决议完成减资程序的可能性显然不容乐观。而公司召开股东会决议属于公司自治事项，仲裁机构或司法机关不宜介入，故投资人无法通过仲裁或诉讼的方式主张目标公司完成减资程序。投资人主张目标公司进行金钱补偿的，仲裁机构或法院需从“股东不得抽逃出资”和公司法有关利润分配的强制性规定进行审查，投资人只能从公司可分配利润中得到补偿，否则就会构成抽逃出资。然而，公司进行利润分配也需要经股东会决议，投融资双方就金钱补偿诉至仲裁机构或法院时，股东会通过利润分配决议的可能性同样很低。因此，在与目标公司“对赌”实际履行困难重重的情况下，投资人应慎重考虑将目标公司作为“对赌协议”回购的相对方。
