案例内容
【案情简介】
第一、第二被申请人为上市公司A的控股股东及实际控制人。2018年2月，A公司向不超过10名特定对象非公开发行股份28,262,429股，发行价格为18.46元/股。其中，1号私募基金以人民币79,999,991.24元认购A公司非公开发行股份4,333,694股。申请人及其关联方B公司系1号私募基金的份额持有人，分别持有1号私募基金47,674,379.43份及15,891,459.81份的基金份额。申请人、B公司分别通过1号私募基金间接持有A公司3,250,270股股份及1,083,424股股份。
2018年2月9日及13日，申请人通过1号私募基金向A公司指定的证券缴款专用账户分别缴付认购金额7,500,000元及52,499,993.43元。2018年3月6日，A公司办理完毕本次非公开发行的股份登记手续。
2018年2月8日，申请人与两被申请人签订《收益保障协议》，主要约定标的股份的处置、收益保证及实现等相关事宜。根据《收益保障协议》第三条第1款第（1）项约定，两被申请人向申请人保证申请人指定认购方（即1号私募基金）成功认购标的股份而实际获得的年化投资收益率不低于11%，否则两被申请人自愿按该收益率直接向申请人补足差额部分。
2019年7月18日，申请人与两被申请人签订《补充协议》，主要约定：
第一，证券账户的移交
《补充协议》生效后5个工作日内，申请人向两被申请人移交1号私募基金的股票交易账户信息，并授权两被申请人对标的股份自行直接操作转让/减持交易（以下简称交易授权）。
第二，减持安排
两被申请人保证其于每个自然月合计转让/减持标的股份数量不低于303,359股，且2019年12月31日前合计转让/减持的股份数量不少于标的股份数量的50%，剩余标的股份最迟不晚于2020年4月30日前全部转让/减持完毕。
第三，差额补足款的计算方式
两被申请人保证申请人每次从实际转让/减持标的股份取得的投资回款大于等于对应的门槛收益。若小于门槛收益，则两被申请人连带地对申请人进行差额补足。
2019年7月22日，申请人依照《补充协议》第2.1条的约定向两被申请人移交了1号私募基金股票交易账户信息，并实施了交易授权。自2019年7月至2019年12月31日，两被申请人操作1号私募基金证券账户，累计减持A公司股份3,033,561股。两被申请人已向申请人支付2019年11月前的差额补足款，但存在逾期支付的情形，且对于2019年12月份的差额补足款，两被申请人尚余1,660,084.63元未支付。
2020年1月17日，申请人向两被申请人发送通知函，要求两被申请人支付欠付的2019年10月份逾期利息、2019年12月份差额补足款及其逾期利息，并解除对两被申请人的交易授权。
解除交易授权后，申请人、B公司在2020年3月至2020年4月期间委托管理人操作1号私募基金证券账户，累计减持A公司股份2,520,740股，对申请人产生差额补足款16,583,697.95元。
后经申请人多次催告，两被申请人拒不履行《收益保障协议》及《补充协议》的差额补足义务。2020年6月23日，申请人向上海仲裁委员会提起仲裁申请。
两被申请人答辩认为，《收益保障协议》《补充协议》均严重违法，属于无效合同，理由有三：一是《收益保障协议》及其《补充协议》系定增中投资人与上市公司大股东之间关于定增保底的约定，严重损害证券金融市场公共秩序和公序良俗；二是定增保底协议违背了证券投资行为和证券法根本原则之一的风险自负原则；三是定增保底协议违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）《中华人民共和国民法总则》（以下简称《证券法》）的公平原则。
【争议焦点】
系争《收益保障协议》及《补充协议》的法律效力。
【裁决结果】
就上述争议焦点，仲裁庭分析如下：
两被申请人指称本案系争《收益保障协议》及《补充协议》所涉的保底承诺违反《证券法》第三条、《合同法》第五条以及《民法总则》规定的“公开、公平、公正的原则”，违背了《证券法》第二十五条规定的风险自负原则，损害了没有获得大股东保底承诺的其他有认购意向投资者的利益，扰乱了证券市场的正常秩序，不利于金融市场健康成长。仲裁庭认为，无论是《合同法》《证券法》，还是其他现行有效的法律、行政法规，均没有对本案系争定增保底约定作出禁止性规定。
仲裁庭同时认为，公平、公正原则是我国民事法律奉行和追求的一种价值观，也是《合同法》的基本原则之一。在合同关系中，公平原则主要体现在当事人各方的主体地位平等，订立合同系当事人各方真实、自愿的意思表示，合同约定的当事人各方权利义务对等，所承担民事责任的公平、合理。就本案所涉定增保底的约定而言，该约定属于申请人与作为目标公司的上市公司股东之间在平等、自愿的基础上就定增投资达成的约定，并非目标公司向部分定增投资者提供财务资助，两被申请人向申请人作出差额承诺与目标公司无涉。与此同时，该定增保底的约定系目标公司原股东与定增投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配。申请人与两被申请人在《收益保障协议》第三条中就收益保证与实现作出约定的同时，在第四条中约定了两被申请人“收益保证义务的豁免”：“因甲方或甲方指定认购方过错未能按本协议的约定在减持期内减持全部认购股份，则乙方对未被减持股份不承担本金安全和收益保证义务。”为此，仲裁庭认为两被申请人所称本案系争定增保底约定违反公平原则、风险自负依据不足，无法令仲裁庭信服。
本案庭审中，两被申请人还援引了《证券发行与承销管理办法》（以下简称《管理办法》）第十七条、《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）第二十九条，认为系争定增保底约定违反了上述规定。
仲裁庭查明，本案系争《收益保障协议》订立于2018年2月8日，《补充协议》订立于2019年7月。2020年2月14日，中国证券监督管理委员会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》【2020年第11号公告】，该修改决定增加了一条，作为《实施细则》第二十九条。仲裁庭同时查明，前述《管理办法》《实施细则》均属于中国证券监督管理委员会发布的部门规范性文件，其相关规定并不属于《民法总则》第一百四十三条规定的“法律、行政法规的强制性规定”。仲裁庭认为，根据《中华人民共和国立法法》第九十三条规定，法律、行政法规、地方性法规、自治条例和单行条例、规章不溯及既往。有鉴于此，在本案系争《收益保障协议》《补充协议》签订前，并不存在上市公司控股股东不得向定增投资者作出差额补足承诺的证券管理部门的规定。
基于上述事实与理由，仲裁庭认为，本案系争《收益保障协议》及《补充协议》系申请人与两被申请人共同签订的规范双方权利、义务的协议，其内容系各方当事人真实的意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定。据此，仲裁庭对本案系争《收益保障协议》及《补充协议》的法律效力予以确认，裁决被申请人应当向申请人返还差额补足款及逾期付款利息。
【相关法律法规解读】
本案系上市公司定向增发时，由控股股东或实际控制人与投资人签订保底协议而引发的确认该协议效力的纠纷，主要涉及的法律法规如下：
《中华人民共和国民法总则》第一百四十三条规定，民事法律行为应当具备下列条件：(一)行为人具有相应的民事行为能力；(二)意思表示真实；(三)不违反法律、行政法规的强制性规定,不违背公序良俗。
《中华人民共和国合同法》第五十二条的规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。
《证券发行与承销管理办法》第十七条规定，发行人和承销商……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。
《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条规定，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。
本案中，虽然被申请人援引《证券法》《合同法》《民法总则》中关于公平原则的规定，认为案涉协议违反公平原则应当归于无效，但仲裁庭在对公平原则的解释上，侧重于签订协议双方主体之间的平等地位及权利义务关系，认为案涉协议各方的主体地位平等，订立合同系当事人各方真实、自愿的意思表示，合同约定的当事人各方权利义务对等，所承担民事责任的公平、合理。
值得注意的是，虽然《管理办法》、《实施细则》均对于保底协议做了禁止性规定，但在效力层级上均为证监会发布的部门规章，并非“法律、行政法规”范畴，故仲裁庭认为不应作为否定案涉协议效力的依据。并且法规的从溯及力上看，《实施细则》第二十九条出台的时间晚于案涉《收益保障协议》及其《补充协议》的签订时间，亦不适用本协议项下的争议。
【结语和建议】
由于商事交易活动的灵活性和多样性，各项融资交易中存在多种保底性质的增信措施。司法实践中常见的保底协议有保本保收益承诺、份额回购/转让、差额补足等类型。保底协议多数是当事人意思自治的结果，但其性质却在一定程度上违背了投资具有风险的本质特征。虽然在监管层面可以认定保底协议原则上不合规，会导致行政处罚或行业处罚。但在司法审判的角度，因现行的规定多为部门规章或行业协会的管理性规定，效力等级较低，保底协议未违反法律、行政法规的强制性规定，并不一定会被认定为无效。故建议在签订相关文件时，充分考虑各类保底协议的风险点，审慎明确权利义务关系，从而实现投资双赢，尽可能减少纠纷的产生。
