案例内容
【案情简介】
甲公司于2010年4月设立，注册资本800万元，股东为张某和A公司。张某持有97.13%股权,A公司持有2.87%股权。2016年7月13日，投资方乙公司与张某签订《投资协议》。协议中约定：“投资方拟按照本协议约定的条款和条件对目标公司进行投资,投资方本次投资总额为2000万元。根据各方对目标公司投资估值达成的一致意见，投资方以2000万元对目标公司进行增资,取得增资后目标公司10%的股权(初始股权)。目标公司及控股股东作出如下业绩承诺：目标公司2016财政年度经审计税后净利润分别不低于4000万元、2017财政年度经审计税后净利润分别不低于5200万元、2018财政年度经审计税后净利润分别不低于6760万元。如果目标公司未能完成合格新三板挂牌或合格IPO,或者目标公司2016年实际净利润或2017年实际净利润或2018年实际净利润低于本协议第6.1条约定当年目标利润的75%的，投资方有权要求控股股东赎回投资方届时所持有的目标公司全部或部分股权,赎回价格为投资方届时所持股权的实际价值(投资方届时所持股权比例×届时目标公司实际估值)，和投资价款加上每年15%(以复利计算)的回报率两者中孰高者。目标公司承诺,对前述赎回价款的支付义务，目标公司向投资方承担连带保证责任。控股股东承诺自收到投资方正式要求赎回的文件之日起六(6)个月内完成赎回价款的支付和工商变更登记工作。如果逾期支付赎回价款，则赎回价格调整为本次投资价款加上每年5%的复利利息。目标公司、控股股东对上述对价的全额付清义务向投资方承担连带责任”。其后，《投资协议》中的投资方将资金2000万元投入甲公司，张某认可投入的资金到位并符合协议约定，投资方取得相应的甲公司股份。甲公司2016年度和2017年度的税后净利润没有达到约定的目标，两个年度的税后净利润都低于当年目标利润的75%。2018年2月12日，乙公司等人向张某及甲公司发出《股权赎回通知书》，要求其在规定期限内向乙公司支付回购价款，但张某及甲公司对此项义务持有异议。故乙公司按照协议约定，申请仲裁，请求裁决：张某向乙公司支付回购价款本金2000万元及利息1,996,200元（2016年7月26日至2018年5月11日），共计21,996,200元，2018年5月12日起至给付之日止的利息以未支付金额为基数，按照年15%回报率计算，甲公司对上述义务承担连带责任。
张某、甲公司答辩称：（一）《投资协议》本身无效，认为协议中乙公司只享有收益不担风险的条款不符合法律规定；乙公司既非财务投资,也非高息贷款债权人,而是《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中与张某共担风险、共享收益的公司股东。对于公司的生产经营过程、发展计划、财务管理，乙公司都共同参与、共同管理、共同经营，所以，对于公司经营不善的后果，乙公司理应承担起公司股东应当承担的责任，而不是摇身一变，变为公司的高利贷款人。（二）《投资协议》中的大股东赎回条件并未触发，甲公司门前唯一一条出厂公路301国道从2016年7月份开始修路，一直到2017年4月份才正式通车，没有办法建立化验、检验室及运输货物，严重影响了企业的生产和销售，没有实现预期利润，属于不可抗力因素。
【争议焦点】
（一）《投资协议》是否有效；
（二）股权赎回条件是否成就。
【裁决结果】
（一）被申请人张某向申请人乙公司给付股权回赎款和截至2018年5月11日的回报利息共计21,996,200元；给付2018年5月12日起的回报利息，以21,996,200元为基数，按年利率15%计算，至给付之日止；
（二）驳回乙公司的其他仲裁请求。
【相关法律法规解读】
第一，《投资协议》是否有效。仲裁庭认为，双方当事人就股权回赎所约定的内容，是投融资双方在目标公司经营业绩尚未确定时就未来投融资风险的分配所做的预设安排，具有“对赌协议”的特征，我国《公司法》目前对基于向目标公司投融资目的而设立“对赌”条款的协议并没有一般禁止性的规定。张某、甲公司主张股东之间应当共担风险，关系到《公司法》规定的两方面制度，一是“同股同权”，而《公司法》对同股同权的规定，并不排斥股东之间约定的股权利益差异性安排；二是股东应当以其股份资本为限负担公司债务，从本案《投资协议》股权回赎条款的内容看，回赎股权的行为是原股东向新股东支付后者所持股份的对价，赎回其原始持有的股份的行为，赎回行为本身并不改变每一股份所对应的资本，所以股东之间的赎回股权行为并未触及《公司法》关于股东应当以其出资负担公司债务的强制性规定。所以，张某、甲公司以对方不承担公司经营风险为由认为《投资协议》无效的主张不成立。按照《投资协议》的约定，当股权回赎条件成就后，乙公司等人不仅有权通过股权回赎回笼全部投资款额，而且还有权按照投资款额每年15%的固定利率取得回报，该回报率与目标公司经营业绩无关。此等约定表明，虽然其法律关系属于具有对赌特征的投融资性质，但是依约履行的后果毕竟与借贷类同，这也是张某、甲公司认为投资方“变为公司的高利贷款人”的理由所在。仲裁庭认为可以参照借贷法律关系评价双方关于固定回报利率的约定。首先，协议中约定有效的债务主体是融资人，即公司股东张某，并不是甲公司，融资人对投资人承诺的债务在法律允许的意思自治范围内；其次，双方约定的固定回报利率为15%，计入复利后，在乙公司主张的期间内，为投资方最初投资额的17.25%。参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十六条第一款和第二十八条的规定，该利率约定和利息计算尚属有效。仲裁庭注意到，《投资协议》中在约定张某有回赎股权义务的同时，还约定了目标公司（即甲公司）对支付回赎价款承担连带责任。这种连带保证责任的负担，极易导致投资方和原始股东规避法定责任，将投融资风险转嫁给目标公司，危及其他股东特别是危及公司债权人的合法利益。《公司法》第十六条第二款、第三款规定：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过”。本案审理中未见甲公司股东会相关决议，故应认定有关甲公司对张某承担连带保证责任的约定违反了《公司法》第十六条第二款的规定，依据《合同法》第五十二条第五项的规定，该部分条款无效。
第二，股权赎回条件是否成就。张某、甲公司主张因甲公司门前唯一一条出厂公路301国道从2016年7月份开始修路，一直到2017年4月份才正式通车，没有办法建立化验、检验室及运输货物，严重影响了企业的生产和销售，没有实现预期利润，属于不可抗力因素。仲裁庭认为，根据《合同法》第一百一十七条的规定，因不可抗力不能履行合同的，根据不可抗力的影响，部分或者全部免除责任。《合同法》规定的不可抗力，是指不能预见、不能避免并不能克服的客观情况。本案当事人签约时，301国道已经开始修路，对甲公司经营会产生不利影响是公司经营者能够预见的；而且张某、甲公司可以通过及时与对方沟通调整对公司的估值、调整对公司经营业绩的预期，变更股权回赎的预设条件以适应修路的环境，避免损失的发生。所以，修路的事实在本案的履行中不构成不可抗力。甲公司的经营利润没有达到《投资协议》约定目标的75%，张某、甲公司提出的排除股权回赎的抗辩理由不成立，仲裁庭认定股权回赎条件已经成就。张某作为融资股东，依据《合同法》第六十条的规定，应当履行事先约定的股权回赎义务。
【结语和建议】
本案双方当事人所签订的《投资协议》是双方经协商后确定的真实意思表示，其内容除关于甲公司对张某承担连带担保责任的约定无效外，其余部分没有法定的无效事由，依法应当有效，双方当事人享有约定的权利并具有依约履行的义务。协议中约定的股权回赎条件已成就，乙公司提出的股权赎回请求权成立，仲裁庭予以支持。乙公司在协议约定的两种价款计算方式中选择了按投资价款加上每年15%(以复利计算)的回报率计算，符合协议约定，乙公司等人主张从2018年5月12日起计算复利至给付之日，不超过协议约定和法律限制的范围，仲裁庭予以支持。对乙公司关于甲公司承担连带责任的请求，依法不予支持。
对赌协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。签订对赌协议对于融资方来说是能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。然而签订对赌协议之前，需要有效估计企业真实的增长潜力，做好预估预判，否则，一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。对于已经签订对赌协议的企业，在出现不利局面时，可以考虑申请调整对赌协议，使之更加公平。企业还可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿等多方面指标，让协议更加均衡可控。
