摘要：集团公司通过增加负债或股本进行融资的过程存在很大的风险。负债经营是财务杠杆的基础，负债是一把“双刃剑”。企业过度负债会增加财务风险；负债过小，就会失去负债可能给企业带来的利益。在实际工作中，要合理确定负债与股权融资的比例，把握资本结构的最佳点，提高集团公司的融资效率，就必须深刻理解财务杠杆机理，根据集团公司的预期合理匹配各种融资方式，合理安排集团公司的债务规模、期限和结构，合理解决财务杠杆和企业融资效率的问题，从而优化融资效率，降低风险。
关键词：集团公司；财务杠杆；资本结构；融资风险；经营
从狭义上讲，融资是企业筹集资金的行为和过程。即公司根据自身的生产经营情况、资金拥有情况和公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采取一定的方式向公司的投资者和债权人筹集资金，组织资金供应，以保证公司正常的生产需要和财务管理活动。公司募集资金的动机要遵循一定的原则，通过一定的渠道和方式进行。一般来说，企业筹资有三个目的：想扩张，想还债，动机混杂。从广义上讲，融资也叫金融，是货币资金的融通，即当事人通过各种手段在金融市场上筹集或借出资金的行为。融资可以分为直接融资和间接融资。直接融资是政府、企业、事业单位和个人作为最后贷款人，不经过金融机构的中介，直接进行的融资活动，融资资金直接用于生产、投资和消费。间接融资是以金融机构为媒介，从最后一个借款人到最后一个贷款人的融资活动，如企业融资银行、信托公司等。
融资风险是指在融资过程中，由于资金回报率和贷款利率的不确定性而给资金投资者带来的额外风险。包括两个层面：一是企业可能丧失偿债能力的风险；二是企业股东利益可能因借款遭受损失的风险。企业融资风险管理的目标是选择合理的融资方式，了解融资过程中风险的来源和特点，正确预测和计量财务风险，进行适当的控制和防范，完善风险管理机制，最大限度地减少损失，为企业创造最大利益。融资风险作为集团公司最重要的财务风险，已经引起了广泛的关注。
一、融资的方式及风险成因
(一)融资的方式
在市场经济中，集团公司一般有两种融资方式：一种是内部融资，即将其储蓄(留存利润和折旧)转化为投资的过程；二是外部融资，即吸收其他经济主体的储蓄并转化为自身投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资难以满足企业的资金需求。外部融资已成为企业获取资金的重要途径。外部融资可分为债务融资和股权融资。
l、股权融资
股权融资是指资金不经过金融中介直接从过剩部门流向短缺部门，资金供给者作为所有者(股东)享有对企业控制权的融资方式。它具有以下特点：
(1)长期。股权融资筹集的资金是永久性的，没有到期日，也不需要归还。
(2)不可逆性。企业采用股权融资不需要偿还本金，投资者需要求助于流通市场收回本金。
(3)没有负担。股权融资没有固定的分红负担，分红与否、多少取决于公司的经营需要。
2、债务
债务融资是指企业通过借款筹集资金，资金提供者作为债权人享有到期收回本息的权利的融资方式。与股权融资相比，它具有以下特点：
(1)短期。债务融资筹集的资金是耗时的，到期需要偿还。
(2)可逆性。企业通过债务融资获得资金，到期有还本付息的义务。
(3)承受能力。企业利用债务融资获得资金时，需要支付债务利息，从而形成企业的固定负担。
就各种融资方式而言，内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少企业的现金流；同时，由于资金来源于企业内部，不存在融资成本，因此内部融资的成本远低于外部融资，风险较小。因此是企业首选的融资方式。企业的内部融资能力取决于企业的盈利水平、净资产规模和投资者的预期。只有当内部融资仍不能满足企业的资金需求时，企业才能转向外部融资。
与债权融资相比，股权融资的资金成本更高，同时还需要承担一定的发行费用，风险较大。企业的外部融资是以股权融资为主还是以债务融资为主，既受自身财务状况的影响，又受国家融资体制的制约。不同的融资制度规范着企业获得资金的渠道，制约着企业的融资形式和方向。
(二)融资风险的形成分析
企业融资风险的形成，既有借款本身的作用，也有借款以外因素的作用。债务本身的因素主要包括债务规模、债务利率和债务期限结构。借款以外的因素是指业务风险、预期现金流入、资产流动性和金融市场。我们称前一个因素为融资风险的内因，后一个因素为融资风险的外因。
1、融资风险的内因分析
(1)债务规模。负债规模是指企业负债总额的大小或负债在资金总额中所占的比例。企业债务规模大，利息费用增加，因收益减少而资不抵债或破产的可能性也增加。同时，负债率越高，企业的财务杠杆程度=[税前利润及利息/(税前利润及利息)]越大，股东收益的变动幅度也会增大。因此，债务规模越大，金融风险越大。
2)负债利率。在债务规模相同的情况下，债务利率越高，企业承担的利息费用越多，企业破产风险的可能性也就越大。同时，利率对股东收益的变动幅度影响很大，因为负债利率越高，财务杠杆程度越大，对股东收益的影响也越大。
(3)负债的期限结构。指企业使用的长期贷款和短期贷款的相对比例。如果负债的期限结构不合理，比如在应该筹集长期资金的时候使用短期贷款，或者相反，就会增加企业的融资风险。原因如下：第一，如果企业使用长期贷款筹资，其利息费用在很长一段时间内是固定的，但如果企业使用短期贷款筹资，利息费用可能会有较大的波动；第二，如果企业借入大量短期贷款并用于长期资产，则可能存在短期贷款到期时难以筹集足够现金偿还短期贷款的风险。此时，如果债权人因企业财务状况不佳而不愿发放短期贷款，企业可能会被迫宣布破产；第三，长期贷款融资速度慢，获取成本通常较高，会有一些限制性条款。[第页]
2、融资风险的外因分析
(1)操作风险。经营风险是企业生产经营活动的内在风险，直接表现为企业税前利润和利息的不确定性。经营风险不同于融资风险，但也影响融资风险。当企业完全以股权融资时，经营风险就是企业的总风险，完全由股东分担。当企业采用股权和债权融资时，由于财务杠杆对股东收益的扩张作用，股东收益的波动性会更大，承担的风险会大于经营风险，两者之差就是融资风险。如果企业经营不善，经营利润不足以支付利息支出，不仅股东收益化为乌有，利息也要用股权支付。严重时，企业将丧失偿债能力，被迫宣布破产。
(2)资产的预期现金流入和流动性。负债的本息一般要求用现金(货币资金)偿还。因此，企业能否按合同规定按期还本付息，取决于企业预期的现金流入是否充分及时，以及资产的整体流动性。现金流入反映了实际的偿债能力，而资产的流动性反映了潜在的偿债能力。如果企业投资决策失误，或者信贷政策过宽，不能足额或及时实现预期的现金流入支付到期贷款本息，就会面临财务危机。此时，企业为了防止破产，可以将资产变现，各种资产的流动性(变现能力)是不同的，其中库存现金的流动性最强，而固定资产的流动性最弱。企业资产的整体流动性不同，即各种资产在总资产中所占的比重不同，这与企业的财务风险有很大关系。当企业资产整体流动性强，流动性强的资产较多时，其财务风险较小；相反，当企业资产整体流动性较弱，流动性较弱的资产较多时，其财务风险较大。很多企业破产不是因为没有资产，而是因为资产无法在短时间内变现，无法按时偿还债务，不得不宣布破产。
(3)金融市场。金融市场是融资的地方。企业的债务管理受金融市场的影响。比如，债务的利率取决于获得借款时金融市场的资金供求。此外，金融市场的波动，如利率和汇率的变化，将导致企业的融资风险。当企业主要采用短期贷款进行融资时，如金融紧缩、货币供应紧张、短期贷款利率大幅上升等，会造成利息费用大幅增加，利润下降。更有甚者，一些企业会因为无法支付飙升的利息支出而破产清算。
融资风险的内因和外因相互联系、相互作用，共同诱发融资风险。一方面，在经营风险、预期现金流入、资产流动性和金融市场的影响下，只有在负债经营的情况下才有可能导致企业的融资风险，而且负债率越大，负债利息越高，负债期限结构越不合理，企业的融资风险越大。另一方面，虽然企业负债率高，但企业已进入稳健发展阶段，经营风险低，金融市场波动小，企业融资风险相对较小。
二、融资风险与财务杠杆、资本结构的关系
(一)、财务杠杆
由于债务的存在，普通股股东权益变动的杠杆效应大于息税前收益，称为财务杠杆。衡量财务杠杆最常用的指标是财务杠杆程度。所谓财务杠杆程度，就是普通股每股利润的变化率相当于息税前利润的变化率的倍数。其计算公式为：
财务杠杆程度=普通股每股利润变化率/息税前收益变化率。
计算公式可以简化为：财务水平程度
从上表可以看出，财务杠杆程度反映了税前利润与普通股股东分配利润之间的关系。当企业利用债务资金获取财务杠杆利益时，在收入不变的情况下，债务比例越大，债务利息越多。财务杠杆化程度越高，对财务杠杆的影响越强，增加了破产或普通股利润发生实质性变化的机会，财务风险也就越大。
(二)、资本结构
资本结构是指企业各种资本的构成和比例关系。资本结构是企业采用各种融资方式形成的，不同的融资方式组合决定了企业资本结构的构成及其比例关系。
所谓最优资本结构，是指在一定时期内，资本加权平均成本率最低，企业价值最高时的资本结构。最佳资本结构的评价标准是：有利于所有者财富最大化和企业价值最大化；在不同的企业资本结构评价中，加权平均资本成本最低；(3)能保证企业资金的高流动性，使其资本结构灵活适应市场。
融资风险源于资本结构中债务因素的存在。具体可分为两类：现金风险和收支风险。前者是结构性的常值风险，后者是整体性的非常风险，通常预示着集团公司的失败。无论何种风险，一旦发生，都会给集团公司的安全带来严重的不利影响。
可以看出，不同的企业资本结构对股东回报的影响不同，财务杠杆程度反映了企业的资本结构和财务风险。因此，企业在使用财务杠杆时，必须对股东可能获得的较高收益和可能承担的融资风险进行权衡比较，尽量减少财务杠杆对企业收益的不利影响。为了提高股东的盈利能力，集团公司必须平衡财务杠杆程度和资本结构之间的关系，以抵御可能的融资风险。
三、影响融资风险的因素
由于融资风险随着财务杠杆程度的增加而增加，资本结构是否合理必然会影响融资风险。下面我们分别讨论一下影响两者的主要因素：
(一)息税前利润率
在其他因素不变的情况下，息税前利润率越高，财务杠杆程度越小；反之，财务杠杆越大。因此，税前利润率对财务杠杆程度的影响是反向变化的。在其他因素不变的情况下，息税前利润率对主权资本回报率的影响是同向的。
(二)负债的利息率
当息税前利润率和负债比率固定时，负债利率越高，财务杠杆程度越大，反之，财务杠杆程度越小。对于财务杠杆的程度，债务利率总是同向变化，但对于主权资本的回报，债务利率则反向变化。即债务利率越低，主权资本回报率越高，而债务利率越高，主权资本回报率越低。认为融资风险是指全部资本中负债资本比变化带来的风险是片面的。
(三)负债比率
负债率，即债务占总资本的比例，也是影响财务杠杆和融资风险的因素之一。债务比率对财务杠杆程度的影响与债务利率相同。即在息税前利润率和负债利率不变的情况下，负债率越高，财务杠杆化程度越大；相反，财务杠杆程度越小，也就是说，负债比率对财务杠杆程度的影响总是同向变化。但是，债务率对主权资本回报率的影响既不同于债务利率的影响，也不同于息税前利润率的影响。负债率对主权资本回报率的影响有正有负。当利润率下降时
一般认为，通货膨胀下企业负债经营是有利的，因为企业偿还的是更多的“廉价”货币。然而，金融理论家认为，在通货膨胀的情况下，借款的收益很大程度上取决于盈利能力。
(四)通货膨胀因素
确定资本结构，企业首先要考虑资本成本和财务风险。资金成本直接决定了企业融资来源的选择和构成。企业必须在债务管理带来的收益和财务风险之间做出选择，以决定融资的方式和数量。
(五)资本成本和财务风险
因利息支出(相当于利息支出乘以税率)而减少的费用称为TaxShield。由于税盾的存在，对企业的债务资本安排具有激励作用。在不考虑税盾不确定性的情况下，负债率越高，税盾越大，企业价值越高，企业应尽量提高负债率。但如果考虑到税盾的不确定性，比如企业负债率高，税盾的不确定性会降低，导致企业价值下降，所以要适度负债。
上述因素不仅影响财务杠杆利率和资本结构，还影响融资风险。集团公司的融资风险管理对企业来说是一项极其复杂的工作，因为除了上述主要因素外，还有许多其他因素影响着融资风险，而且其中有许多因素是不确定的。因此，企业必须从各方面采取措施，加强对融资风险的控制，采取有效的方法规避融资风险。
(六)税收影响
四、集团公司规避融资风险的途径
从根本上说，财务管理的目标是追求公司价值或股价的最大化。在总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。董事会必须建立良好的资本结构，在负债总额、期限结构和资本成本方面依赖有效的现金支付能力，或者通过预算安排现金流入和流出的协调匹配关系；子公司等重要成员企业也要保持良好的资本结构状态，也要通过预算安排好现金流入和现金流出的对称关系；当母公司及其子公司或其他重要成员企业面临财务危机时，董事会或财务公司必须发挥融资和调节功能，确保公司整体财务安全。必要时，总部或财务公司还应利用外部融资的功能来弥补公司内部现金的不足。
对于融资风险，特别是异常的整体融资风险，集团公司可以用财务杠杆程度来衡量。主要是：在控制融资风险的同时，发挥负债的财务杠杆效应。当市场前景乐观，经营业绩良好时，集团公司可以考虑增加财务风险，扩大财务杠杆程度。扩大财务杠杆程度的途径包括：扩大投资规模，提高资产负债率，主要利用长期债务资金支持集团公司的发展；另一方面，如果未来市场前景不乐观，经营业绩不稳定甚至下滑，为降低财务风险，集团公司应考虑降低财务杠杆程度。降低财务杠杆程度的途径有：收缩投资规模，降低资产负债率，尽可能采用更经济的债务资金。
(一)确立合理的资本结构，发挥财务杠杆作用
融资规划是指总部在集团公司战略发展架构的总体框架下，根据公司核心能力、主导产业或相关投资领域、投资方式、投资质量标准、投资财务标准等基本规范，以计划的形式对公司整体及其成员企业的融资规模、融资模式培育、时间进度等进行提前统筹和协调安排，从而保证政策上融资与投资的协调匹配。所有重大战略融资计划一经确定，各成员企业特别是与总部有重要资金联系的成员企业必须严格执行，不得擅自变更。企业的融资需求有两个层面：第一个层面是战术层面，即融资是从属于企业生产经营层面的战略安排，配合具体的生产经营发展，解决具体项目的资金短缺问题；第二个层面的需求是战略性的，即企业的资金供给相对充裕，在一定时期内资金压力不大。但出于中长期发展的战略考虑，出于优化企业资本和资产结构、搭建中长期资本平台的考虑，企业产生了融资需求。因此，企业需要根据自身的发展阶段和实际经营状况，做出客观明确的定位。在明确定位的前提下，进行具体的融资规划。这个规划过程也是整合融资供应链的过程。
策划的第一个立足点是基于对企业自身的评价和判断。企业的规模与需要融资投资的项目要有一定的匹配。一个1.2亿规模的企业承接需要投资几亿或者几十亿的项目，是非常令人担忧的。另外还有企业的资产负债机构，负债中长短期负债的比例，各种负债的期限比例。一句话，就是配合生产经营层面的现金流入流出，绝不承担自己无法承担的风险，更不要让企业陷入现金流枯竭的境地。这是所有问题的核心。
从融资的角度，明确企业自身的条件和相应渠道的特点，并以此为基础，选择在资本市场上可以变现的工具，从现金流、资金成本、时间期限、现金流的影响等角度组合多种金融工具，实现自身条件支持下的更宽裕的现金流状况、更低的成本和相对优化的资本结构。
比如某集团公司经过几年的经营，处于上升期，有一定的土地和房产，所投资的项目也有较好的盈利能力，但需要可观的固定资产投资和一定的流动资金。这个企业可以做这样的安排：基于几年的稳定经营，其固定资产投资可以通过融资租赁的方式实现，或者部分实现；基于现有的土地和房产条件，全部或部分流动资金可通过银行贷款实现；同时，为优化资本结构和现金流，安排股权融资方式，进一步解决企业中期发展的资金需求，为企业发展后更大的投资需求和融资安排打好基础。通过这种结构性安排，贷款、租赁和股权等金融工具结合在一起。
(二)制定融资规划
集团公司重大融资事项的内部控制应从以下几个方面考虑：
1、检查子公司及其他成员企业的融资项目是否已纳入融资预算，融资的规模、结构、期限及具体进度是否符合预算要求；
2、无论由谁具体开展融资事宜，总部都应由专门机构和人员共同参与，及时了解融资的进展、可获得性和可能出现的问题，即遵循适时控制的原则；
3、在融资过程中，融资执行人必须向d董事会报告具体的融资情况
4、资金一旦到位，必须及时移交给发包人投资既定项目，并根据董事会要求定期或不定期向董事会报告募集资金使用情况。未经董事会批准，任何成员企业不得改变融资用途；[第页]
5、对于预算中未包括的特殊或额外融资项目，雇主必须以书面形式提交董事会批准，并附上申请支持的理由和可行性报告。未经董事会批准，任何成员企业不得自行决策。
(三)加强融资风险内部控制
1、对于任何融资组合，无论是侧重于债权融资还是股权融资，都必须保证其混合成本小于资本回报率，否则会损害公司现有股东的利益。
2、对资金成本概念的理解和认识。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标之一，其估算由资本市场完成；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算基于市场价值而非企业账面价值；资本成本的估算方法和数值具有灵活性和主观性，在实际应用中不必关注资本成本的准确量化值，只需对资本成本有一个区间把握即可。因此，企业在计算权益成本时，可以根据上述资金成本估算模型直接计算，也可以采取在现有国债收益率基础上增加风险溢价的灵活方式获取。
3、在理解债务融资和股票融资的成本比较分析的相关性方面。一般来说，债务融资成本低，股票融资成本高，两者同时相互关联。如果债务融资的使用增加，股票的融资成本会增加公司的财务费用，降低公司短期的盈利能力。公司风险增加，市场预期可能随之增加，股票成本上升。债务成本与股票成本的相关性是企业在融资决策中不可忽视的因素。因此，为了降低成本，提高混合融资中债务资本的比重，企业还必须考虑股权融资成本的增加。
4、合理的融资决策必须在保证公司经营现金流匹配的基本前提下，尽可能降低融资成本，从而提高股东的市场价值。在实践中，不同性质的企业在融资方式和融资成本上会有不同的考虑和侧重。对于经营稳健的公司，如基建和能源电力公司，公司未来的资本支出并不大，经营性现金流和收入相对稳定。增加债务不会明显影响公司的财务信用等级。通常采用长期债务融资。由于债务融资通常成本较低，可以满足融资成本小于投资回报的基本要求，提高股东价值。对于高成长性公司，如科技型公司，业务扩张快，投资预期收益率高，经营现金流往往不稳定，财务风险高。债务融资不能保证资本扩张和业务拓展的需要，一般采用股权融资。虽然股权融资成本高，但一旦公司成功，投资回报远远超过股权融资成本，并不会对股东价值造成损失。
(四)降低资本成本
合理安排还款计划是规避融资风险、确保投资结构和资本结构安全的重要保证。在法制完善的国家，企业一旦不能清偿到期本息，就会受到债权人的破产要求。随着我国法制和资本市场的不断完善，强化风险意识、提高信用质量、恪守财务信誉已成为集团公司在未来竞争中立足的必要条件。
董事会应考虑必要性和公司的整体财务安全，决定是否批准成员企业提出的增资申请。对于业绩前景较好，但因融资期限结构安排不当，暂时没有足够的现金流入支付到期债务本息的成员企业，总部可通过内部资金调剂进行垫付，或通过财务公司进行通融调剂；对融资项目现金流入因经营不善不能支付到期债务本息的成员企业，在调整垫款的同时，要责成成员企业经营者提高管理效率，并进行必要的经济处罚；对于融资投资项目绩效较低，其他方面条件恶化的成员企业，总部需要考虑是否有必要从全公司拯救。通常需要拯救公司核心能力所涉及的重要成员企业，即使成本很高。对于这样的成员企业，在节约的同时，必须对现有的管理层进行大的重组和调整；对于那些已经无望，或者已经没有拯救的必要，或者公司整体无力承担拯救的巨大成本的成员企业，我们应该考虑出售或者申请破产。
通过财务公司，不仅有利于聚合多元化企业分散、闲置、重复占用的资金，最大限度地实现公司内部资金的横向融资和头寸调整，而且可以进一步发挥资金聚合优势，保证公司整体战略发展结构和投资战略目标的实施和实现；不仅可以将市场经济原则引入集团公司的融资管理过程，更重要的是可以利用财务公司的社会融资功能，突破集团公司及其成员企业不能直接向社会融资的束缚，从而大大拓展集团公司的整体融资渠道和融资能力。
(五)合理安排还款计划
集团公司的财务管理不仅受到董事会的监督，还受到全体股东的监督。因此，要规避融资风险，集团公司需要更加科学和专业的财务管理。
1、根据需要选择融资。集团公司多元化融资渠道的形成，有利于改善我国证券市场的资源配置，促进集团公司的投融资行为更加理性。目前，集团公司的再融资方式有增发股票、发行债券、向银行借款、票据融资等。集团公司应根据经营情况、资金需求、市场供求和企业条件，科学决策选择何种融资方式。不同的融资形式有不同的融资成本，企业可以量体裁衣，满足融资需求，尽可能降低成本。
2、精打细算，节约成本。根据中国人民银行公布的统计数据，到2003年末，各类金融机构贷款余额为16.98万亿元；企业存款余额7.68万亿元。贷款按一年计算。在贷款利率不浮动的情况下，企业每年要支付9000多亿元的利息。如此巨大的利息会计入生产经营成本，对于很多借款人来说是一个不小的负担，尤其是集团公司。其实在这巨额的存贷款中，有很多账是可以仔细算的。现在很多集团公司一方面从银行贷款，另一方面有大量存款。光是这个存贷款就给企业带来不少利差。以中国人民银行贷款基准利率为基准，一年期贷款利率为一年期企业存款利率的2.7倍。如果一年期贷款利率浮动70%，企业存款为活期，则贷款利率为存款的12.5倍。价差巨大，如果仔细算一笔账，可以大大降低运营成本。
3、借助银行理财。商业银行作为经营货币的特殊企业，在财务管理和专业化管理技术人员方面有自己的优势，集团公司可以选择银行帮助进行财务管理。如中国工商银行在国内首创的网银“集团金融”，提供“账户管理”和“主动收款”两大功能，可以帮助企业快速从全国各地的分支机构回笼资金，大大提高资金使用效率，节约财务成本。民生银行推出的智能存款，至今已实现20亿美元的业务量，为企业客户赢得5%-14%的年收益，而企业存款的收益不到1%。在集团金融服务方面，招行完善了客户号管理，新增了网上自助贷款、委托贷款和网上全国代理支付，同时实现了与人民银行现代支付系统的对接，支持集团公司建立更强大的网上结算中心和覆盖全国子公司的财务管理中心，使跨区域资金调拨和集团财务管理更加便捷高效。[第页]
企业要实现长远发展，必须在金融市场上以较低的成本和较低的风险有效地筹集资金，同时利用好资金，将企业的利润与股东投入的资本挂钩，实现股东财富和企业价值的最大化。
综上所述，为了实现企业价值最大化，为股东创造更多的利益，集团公司需要合理运用债务融资策略，加强融资风险管理，实现经济效益最大化。
